【TOP5熱榜必看】分布式光伏專題：并網(wǎng)消納壓力不足懼，高基數(shù)仍有大空間；海外消費(fèi)復(fù)盤系列：日本咖啡行業(yè)啟示錄之供給篇

中國家電企業(yè)如何發(fā)力東南亞？東南亞本土消費(fèi)電器/電子企業(yè)因自主研發(fā)水平低、制造業(yè)基礎(chǔ)薄弱、被日韓企業(yè)搶占先機(jī)而難有起色，消費(fèi)者更傾向于購買國外品牌，目前東南亞市場日韓企業(yè)為國牌主要競爭對手。過去，中國家電龍頭憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢（持續(xù)迭代/物美價廉）、本地化產(chǎn)能、自主&并購品牌、渠道持續(xù)布局等方式發(fā)力東南亞市場，例如海爾智家并購三洋發(fā)力“海爾+Aqua”雙品牌，本土化戰(zhàn)略下高端創(chuàng)牌成效顯著；海信視像/海信家電通過體育營銷+線上布局+性價比定位，發(fā)揮東盟區(qū)黑白電協(xié)同作用，持續(xù)搶占市場份額；美的集團(tuán)通過研產(chǎn)銷一體化，并購東芝續(xù)寫東南亞品牌領(lǐng)先地位。而看未來，東南亞市場電商渠道迅速發(fā)展，背后均有著中國電商巨頭的身影，我們認(rèn)為不斷涌起的新興渠道有望給出海品牌商帶來渠道紅利，而國內(nèi)品牌商已提前在國內(nèi)積累相應(yīng)渠道運(yùn)營經(jīng)驗，有望復(fù)制于東南亞市場，打開出海成長空間。

家電品牌出海乃大勢所趨，東南亞地區(qū)人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于上升期，營商政策相對寬松，給予家電市場良好發(fā)展環(huán)境，我國優(yōu)質(zhì)家電企業(yè)基于產(chǎn)品、成本、效率多重優(yōu)勢，積極進(jìn)行渠道布局、自有品牌打造，出海搶占全球份額前景可期。建議積極配置：全球化策略布局下，提升自有品牌占比，發(fā)力第二增長曲線TOB業(yè)務(wù)、分紅率保持穩(wěn)定較高水平的美的集團(tuán)。國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+渠道革新，國外低庫存+自主品牌占比提升+市占率提升，預(yù)計未來海外增速更快，三電業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、收入有望提速的海信家電。技術(shù)優(yōu)勢明顯，海外積極投入營銷資源，提升品牌影響力，出海份額提升+大屏化升級邏輯清晰的海信視像。國內(nèi)商用冷柜龍頭，冷柜出海+冷藏業(yè)務(wù)打開成長空間，23Q3將部分經(jīng)銷出口東南亞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為直銷，提升地區(qū)把控力與運(yùn)營效率的海容冷鏈。可選小家電出海優(yōu)勢企業(yè)，憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品創(chuàng)新力、渠道持續(xù)擴(kuò)張，從而攫取市場份額、提升品牌實力，且在國牌掃地機(jī)出海中具有先發(fā)優(yōu)勢的石頭科技。

風(fēng)險提示：原材料價格及匯率大幅波動，海內(nèi)外需求波動的風(fēng)險，海外相關(guān)政策風(fēng)險，關(guān)稅及運(yùn)費(fèi)波動風(fēng)險。

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前瞻研究

龔軼之 | 國金前瞻研究分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130523050001

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海外消費(fèi)復(fù)盤系列：

日本咖啡行業(yè)啟示錄之供給篇 

——連鎖咖啡的競爭與終局

“海外消費(fèi)復(fù)盤”系列聚焦海外消費(fèi)龍頭，借鑒成熟市場經(jīng)驗，研判未來趨勢走向。本文是日本咖啡系列第二篇，深度復(fù)盤供給端變化，探究連鎖咖啡賽道3類不同商業(yè)模式，比較模式間成長性差異，得出連鎖咖啡行業(yè)發(fā)展背后的經(jīng)驗啟示。

1)第一種模式:日本版“瑞幸”——性價比咖啡龍頭

Doutor是日本第二大連鎖咖啡品牌占據(jù)8.8%份額，以性價比模式切入市場，門店經(jīng)歷20多年增長于2007年陷入停滯。價格比星巴克低60%，早期以咖啡為主后期為提升店效增加基礎(chǔ)餐食。早期為小門店模式后因日本外賣欠發(fā)達(dá)國情門店面積不得不擴(kuò)大。Doutor發(fā)展后期在大中小城市均面臨增長瓶頸：在人流量密集的大城市東京（擁有34%的門店），Doutor遭遇激烈的同質(zhì)化競爭和價格競爭，對手包括便利店咖啡、獨(dú)立連鎖咖啡店等。在人流量更小的中小城市，由于Doutor未能拓展小門店模式，又缺乏顯著品牌力優(yōu)勢，在密集分布的便利店咖啡沖擊下拓展空間大大減少。

2)第二種模式：星巴克——高質(zhì)高價+西式社交空間

星巴克是日本第一大連鎖咖啡品牌占據(jù)18%份額，1996年進(jìn)入日本延續(xù)高價+第三空間模式。消費(fèi)者的品質(zhì)訴求、社交空間訴求和品牌訴求共同支撐了星巴克的高定價，盡管大城市門店數(shù)量不及Doutor，但在長尾的中小城市門店數(shù)量遠(yuǎn)超Doutor，從而實現(xiàn)門店總數(shù)對Doutor的超越。核心在于星巴克同價格帶沒有遭遇有力對手的競爭，因此在大城市能夠穩(wěn)步進(jìn)行門店擴(kuò)張，而其他相同定位品牌由于品牌力缺乏生存空間有限。而在人流量更少，休閑需求居多的中小城市，星巴克模式依靠瞄準(zhǔn)休閑需求和強(qiáng)有力的品牌效應(yīng)，獲客能力更強(qiáng)，從而推動品牌在中小城市開出更多門店。

3)第三種模式：Komeda——高價+日式社交空間

Komeda是日本第三大連鎖咖啡品牌占據(jù)8.2%份額，1993年拓展特許經(jīng)營，推行高價+日式社交空間模式。Komeda盈利模式的核心是延長顧客在門店停留時間，提升顧客單次消費(fèi)金額。通過打造日式溫馨風(fēng)格，推出早餐服務(wù)和多樣化的小吃甜點(diǎn)，增加顧客在門店的消費(fèi)額。Komeda的核心客戶群體是星巴克和Doutor所忽略的日本中老年人休閑需求，通過將門店設(shè)立在居民區(qū)大大降低租金成本，同時成為社區(qū)內(nèi)具備獨(dú)特意義的社交場所。得益于日本成熟的咖啡社會中老年人巨大的社交空間需求，Komeda門店迅速增長并不斷接近Doutor門店總數(shù)，其市值也于2019年超過Doutor。

投資建議與啟示

1)連鎖咖啡行業(yè)的競爭歸根到底要建立在兩大基礎(chǔ)規(guī)律之上：第一大規(guī)律是同質(zhì)化的底色，隨著行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中后期，同質(zhì)化競爭程度越來越高，品牌之間產(chǎn)品的差異性會隨時間流逝變小，沒有品牌可以壟斷單品。第二大規(guī)律是存在兩種截然不同的咖啡消費(fèi)需求，功能性需求對口感要求較低，對價格更加敏感，對品牌的忠誠度最低。升級性需求包括社交、休閑等多樣化需求，對口感要求更高，對價格相對不敏感，更加重視品牌。

2)三大模式的競爭與成長背后揭示了深刻的底層規(guī)律：Doutor性價比模式前期依靠價格優(yōu)勢高速成長，后期由于產(chǎn)品創(chuàng)新速度減緩，品牌影響力降低容易陷入同質(zhì)化競爭中。不過瑞幸不同之處在于外賣發(fā)達(dá)國情下可推行“小門店”模式，提高了門店在大中小城市的滲透率天花板和盈利水平，擁有更充分競價空間。星巴克和Komeda模式的成功驗證了“第三空間”市場在成熟型咖啡社會的巨大潛力，這一潛力在目前中國咖啡需求加速滲透初期還未充分顯現(xiàn)出來，也未被市場足夠重視，但具備長期的發(fā)展韌性，這一賽道中的強(qiáng)勢品牌在大中小城市均擁有超越市場預(yù)期的滲透空間。

風(fēng)險提示：人口老齡化進(jìn)度差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異、消費(fèi)習(xí)慣差異。

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宏觀研究

趙偉 | 國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

執(zhí)業(yè)編號：S1130521120002

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A股市場研究系列：

看多A股的三大理由

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調(diào)整至近5年低位。隨著基本面筑底改善、流動性風(fēng)險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。看多市場的三大“理由”、后續(xù)值得關(guān)注的“邏輯鏈”？本文分析，可供參考。

一、前期A股市場為何調(diào)整？經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對低迷，微觀流動性也有沖擊

2023年8月以來，A股市場情緒低迷、一度調(diào)整至歷史低位。上證指數(shù)一度在2月5日跌至2635.09、創(chuàng)2019年2月以來新低。調(diào)整之后，A股估值已處歷史極低水平：宏觀維度，上證指數(shù)市凈率僅1.2、處2000年以來0.3%的分位；股債收益差也接近過去3年均值以下2個標(biāo)準(zhǔn)差；微觀視角，A股15%公司破凈、29%破發(fā)，均為歷史95%以上分位。 

經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷、托底政策效果偏弱或是市場情緒走弱的主因。第一，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)不強(qiáng)，主要分項中內(nèi)、外需仍相對偏弱。第二，自9月以來，市場一度對MLF和LPR的調(diào)降抱有一定期待，而2月20日LPR調(diào)降前，這一期待曾幾度落空。第三，存量債務(wù)壓制了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和居民加杠桿的能力和意愿，導(dǎo)致融資需求乏力、政策缺少有效抓手。

近期，市場微觀流動性的惡化，或進(jìn)一步放大了A股的波動。1月以來，小盤股領(lǐng)跌的“放量下跌”或為流動性環(huán)境的沖擊：1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入約2000億；2）1月29日以來，市場融資余額快速下降了1500億；3）以質(zhì)押率60%和平倉線140%進(jìn)行估算，截至2月2日，大股東疑似觸及平倉市值較12月底增加約2400億。

二、看多市場的三條邏輯？基本面修復(fù)、風(fēng)險偏好抬升與長線資金支撐

利多因素1：“穩(wěn)增長”進(jìn)行時，對于經(jīng)濟(jì)的支撐效果有望逐步顯現(xiàn)。“穩(wěn)增長”三步走，一是“萬億國債”項目清單下達(dá)；二是地產(chǎn)“三大工程”加速布局；三是產(chǎn)業(yè)政策保駕護(hù)航。目前企業(yè)訂單已得到印證，挖機(jī)銷量等高頻數(shù)據(jù)也在反映穩(wěn)增長落地的積極信號。關(guān)注基建、地產(chǎn)等營收、庫存變化，穩(wěn)增長落地或能有效提振相關(guān)鏈條的終端需求。

利多因素2：估值低位下，廣譜利率下調(diào)，或有利于資金風(fēng)險偏好的抬升。2月20日，5年期LPR超預(yù)期下調(diào)，進(jìn)一步釋放“穩(wěn)增長”信號。當(dāng)前市場情緒極度低迷：1）截至12月31日，陽光私募平均股票倉位僅為56%；2）1月新發(fā)權(quán)益類公募規(guī)模僅62.4億元，為2019年以來最低。廣譜利率的超預(yù)期下調(diào)，或也有望帶動內(nèi)資情緒的改善。

利多因素3：“匯金”等增量資金有望對市場形成助力，同時也將弱化市場的尾部風(fēng)險。2月6日，中央?yún)R金公告將持續(xù)加大對ETF的增持范圍；社保基金也有望提高對股票、股權(quán)類資產(chǎn)的可投資比例。1月以來，滬深300ETF已合計增持826億份。相較2015年高位，“匯金”等機(jī)構(gòu)可增持空間或近5000億元；部分長線資金偏好的板塊或有望受益。

三、潛在風(fēng)險的后續(xù)影響？流動性沖擊高峰已過，地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險仍需跟蹤

風(fēng)險1：目前存續(xù)的“雪球”結(jié)構(gòu)中，大部分敲入風(fēng)險已經(jīng)于2024年2月5日前釋放。中證500和中證1000“雪球”2月5日前新增敲入規(guī)模估計分別為1179.6億元和823.9億元，分別占此前存續(xù)未敲入“雪球”規(guī)模的59.5%和94.6%。中證1000“雪球”的敲入風(fēng)險釋放更為充分，敲入線在3800到4200點(diǎn)之間的規(guī)模較小；后續(xù)市場影響或?qū)⑷趸?/p>

風(fēng)險2：大股東質(zhì)押與融資盤平倉風(fēng)險，或仍有一定“安全墊”的緩沖。大股東質(zhì)押方面，近年來股票質(zhì)押市值持續(xù)回落，質(zhì)押市值占總市值比重僅為2018年高點(diǎn)的三成；過去3年上交所限售股質(zhì)押率為32%，也低于2015-18年間的36%。融資盤方面，兩融平均擔(dān)保比例仍有246%，擔(dān)保物現(xiàn)金/擔(dān)保物證券為6.2%，已上升至2021年以來的較高水平。

風(fēng)險3：地產(chǎn)大周期向下，部分傳統(tǒng)鏈條的風(fēng)險仍需關(guān)注。2022年我國主力購房人群（25-44歲人口）數(shù)量較2015年下降4670萬人、占比降至28.4%；發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)生態(tài)的變化，或?qū)е卤据喎康禺a(chǎn)可恢復(fù)程度相對有限。

土地市場如持續(xù)低迷，或?qū)⑦M(jìn)一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力，導(dǎo)致城投平臺現(xiàn)金流狀況惡化。

重申觀點(diǎn)：中期關(guān)注兩條邏輯鏈，1、“經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)”邏輯鏈，地產(chǎn)、基建鏈條的上游或相對受益，關(guān)注建筑、機(jī)械設(shè)備、黑色有色等；2、“流動性沖擊緩釋”邏輯鏈，前期超跌板塊有望受益情緒修復(fù)，關(guān)注計算機(jī)、電子、化工等。

風(fēng)險提示：測算數(shù)據(jù)與實際情況可能存在較大差異；美聯(lián)儲降息放緩對國內(nèi)政策的掣肘；地緣沖突的或有擾動。

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機(jī)械研究

滿在朋 | 國金機(jī)械首席分析師

執(zhí)業(yè)編號：S1130522030002

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恒立液壓公司深度研究：

液壓件為基，劍指精密傳動

國內(nèi)挖掘機(jī)需求周期觸底，公司業(yè)績迎拐點(diǎn)。國內(nèi)挖機(jī)銷量已連續(xù)3年下滑，2023年銷量9萬臺、從2020年銷量高點(diǎn)29.29萬臺下滑了69.3%。參考上一輪從行業(yè)下行的時間維度和幅度看，我們判斷24年國內(nèi)挖掘機(jī)需求觸底，公司業(yè)績有望迎來向上增長拐點(diǎn)。

挖機(jī)之外，非挖市場公司仍大有可為。公司踐行多元化戰(zhàn)略，開拓工業(yè)領(lǐng)域和更多非挖市場。高機(jī)作為公司第二大下游，公司深度配套JLG、基尼、鼎力、徐工、中聯(lián)等全球高機(jī)龍頭制造商，北美市場需求景氣疊加公司份額不斷提升；公司初步涉及、已切入歐洲及國內(nèi)農(nóng)機(jī)高端市場，22年全球農(nóng)機(jī)液壓件市場需求空間約136億美元、進(jìn)口替代空間廣闊。我們預(yù)計2024-25年公司高機(jī)、農(nóng)機(jī)市場復(fù)合增速為30%以上。對標(biāo)外資龍頭力士樂、丹佛斯和派克漢尼汾的液壓件收入體量，公司仍有3-5倍的成長空間，公司作為全球高端液壓件的戰(zhàn)略地位不容忽視、成長性仍被低估。

線性驅(qū)動器項目投產(chǎn)在即，打開新的成長空間。為順應(yīng)工業(yè)自動化和工程機(jī)械電動化的發(fā)展趨勢，公司加碼線性驅(qū)動器項目。22年成立恒立精密，研發(fā)生產(chǎn)電動缸和滾珠絲桿等產(chǎn)品，并實現(xiàn)絲桿內(nèi)制化，形成穩(wěn)定的供應(yīng)鏈。目前新工廠已建成、預(yù)計24年二季度末投產(chǎn)，屆時將形成年產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿66萬米、精密滾珠絲桿42.2萬米、行星滾珠絲桿1萬米、直線導(dǎo)軌100萬米、標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲杠電動缸10.4萬根、重載型滾珠絲桿電動缸2.5萬根和行星滾柱絲桿電動缸1750根的生產(chǎn)能力，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)值約20億元。據(jù)特斯拉Optimus，行星滾柱是線性驅(qū)動器的核心傳動機(jī)構(gòu)，單臺價值量1.5-2萬，人形機(jī)器人放量有望打開行星滾柱絲杠應(yīng)用空間。然而，滾珠絲桿技術(shù)壁壘極高，全球市場主要被德國的博世力士樂和舍弗勒、我國臺灣的上銀科技、日本的黑田精工和NSK等公司，境內(nèi)目前尚未形成國際影響力的品牌。從公司的歷史技術(shù)積淀和資源投入看，公司有望成為國產(chǎn)絲杠龍頭，引領(lǐng)境內(nèi)高端絲杠國產(chǎn)化進(jìn)程。

風(fēng)險提示：下游景氣度不及預(yù)期；海外市場風(fēng)險；匯率風(fēng)險。

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